杨庆杰：中国资本市场的慢牛长牛健康牛将到来

来源：中国基金报

9月24日，国新办发布会一揽子涵盖货币、房地产以及市场支持政策的系统性政策推出，力度明显超出市场预期。

随着沪指连续两天大涨，知名私募基金北京逸原达投资投委会委员杨庆杰在近期的一场研讨会上，谈到了今年市场的投资机会，也谈到了目前市场关心的很多话题，还聊了对未来的资本市场看法等。

以下是问答实录：

主持人：我看您9月初说A股处于构筑双底形态，您是基于什么考虑？

杨庆杰：进入9月份，从技术层面我们判断是双底前的布局期。回顾近十年A股历史，在三次市场大跌后形成了双底的结构，加上本轮下跌一共四轮即2012年、2015年、2022年、2024年，从底部形成前的跌幅上讲，2012年和2015年由于股市波动较大，前期跌幅在30%以上，2022年和2024年的前期跌幅则在20%左右。

尽管见底前的跌幅差距较大，但第一个底部出现后的反弹幅度和见底前跌幅的比例大致接近，即前期跌幅越大，反弹幅度也相应更大。另外，我们发现双底形成的两个显著特征，第一是双底形成的时间间隔在6-7个月之间，第二是两个底部在指数点位上基本持平，只有2016年由于触发熔断导致第二个底明显更低。对于当前的大盘指数而言，两个条件都接近满足。

将前三轮双底形成的行情与本轮行情叠加在一起看，双底行情中的两个底的形成过程呈现出不同的特征。第一个底往往来自基本面或流动性的突变带来风险偏好的急剧恶化，对应市场加速下跌，例如2022年4月的全球通胀叠加上海疫情冲击，

2015年8月流动性泡沫在政策收紧后突然破灭，2024年2月雪球、杠杆等工具受冲击后引发流动性危机等等；而第二个底往往来自悲观预期充分定价后的信心修复。

月初我是从技术上分析，9月18号李强总理的讲话，昨天中国人民银行、金融监管总局、证监会发布会后我观察信心开始恢复。

主持人：面对目前复杂的国内国际环境，没有确定性，到底是经济周期问题？还是更深层次问题？在这种情况下您是怎么思考投资的？

杨庆杰：面对“百年未有之大变局”，按申万二级划分方法，31个一级行业，134个二级行业，346个三级行业。大部分行业会大变局下的估值体系重构。

每年都在年报里说，明年更加不确定。确实，向前看，看不清楚，往后看，清清楚楚。但投资人不能空谈不确定与风险，钱需要不间断运转获得时间价值，关键在于如何在不确定性中寻找确定性，通过战略、布局与策略方法锁定确定性。

先讲讲经济周期怎么来的，以及我国目前的经济和信用紧缩风险，前几天我看黄国波教授讲过，在没有信用的实体经济里，一个居民和企业的收入是另一个居民和企业的支出，支出又取决于其收入。如果没有生产效率的提高，经济就是简单重复劳动，是不会有增长的。生产效率提高来自技术与管理，也来自分工与交换。

在信用经济里，出现了储蓄和信贷，让收支不再相等。信贷让居民和企业超过自身的收入做出更多支出，更多的投资和消费支出创造更多的收入，经济得以由信用驱动增长。信用对应的是实体资源有偿再分配到更高效率的部门，从而能创造新的生产力。这就是金融的力量，金融的生产力，载体可以是间接融资金融媒介，也可以是直接融资资本市场。

信用扩张到一定程度就会萎缩，即去杠杆，原因往往是过高的杠杆带来的利息支付超出了居民和企业的支付能力。信用的萎缩对应的就是支出和收入的紧缩，通胀和实体经济的下行。剧烈的萎缩就是信用危机和经济危机。

我国除了人口老龄化、劳动人口下降和全员劳动生产率TFP下行带来的长期经济增长下行趋势外，还处于信用长期超速扩张后的信用紧缩去杠杆周期，信用增速近年已经趋势性下降。2024年7月，贷款负增长，社融、M1、M2同比增速也仅分别8.2%、-6.6%、6.3%。企业、居民、政府杠杆率分别为174%、64%和58%，其中居民部门杠杆率企稳，各部门债务增速都显著回落。

过高的杠杆，超出了各部门的支付能力，不可持续。从结构看，问题首先爆发在信用最为膨胀、现金流不能支撑的部门，即房地产、部分地方政府平台，进而蔓延到各个实体部门，最后影响到直接融资的股市，影响到间接融资的银行，尤其风险暴露最高的银行。信用的萎缩和去杠杆的加速，对应于实体企业过剩的产能和经营困难，就业困难，收入和物价整体下行压力，杨庆杰：中国资本市场的慢牛长牛健康牛将到来投资风险上升。

中央高度重视积极储备出台新一轮经济金融政策举措，我们看到昨天的国信办新闻发布会，几位负责人讲金融领域的去杠杆已见成效，积极举措力度很大，陆续在推出。

主持人：再讲讲全球经济结构与产业链在发生什么重构？

杨庆杰：中国的经济结构与产业链受到全球化的巨大影响并支持了全球化进程。历经新冠疫情和地缘政治冲击，全球大变局下产业链重构，中国制造与出口顶住压力顽强前行，取得了亮丽的表现，维持了占全球14%强的地位，拉动了国内经济增长。

全球产业链变局的主导因素有三。除了比较成本优势这一前期决定性因素外，贸易战、俄乌冲突等地缘政治风险带来的关税、围堵、准入与制裁等政治因素，以及新冠疫情等带来的供应链强韧与去风险因素，近年都在重塑全球贸易与投资格局。美国为首的部分西方国家在大力推动再工业化，在岸与友岸投资。

应该看到，以AI、半导体、生物、医药等为核心的科技革命深度嵌入了上述产业链变局中，美西方国家的极端货币财政政策带来的增长与通胀急剧波动也深度嵌入到了全球资本流动与投资变局中。产业链变局、科技革命、货币财政政策周期波动的应对，是当今每个企业的成功战略都应该深度考量的最大宏观变量。

中国企业在这个变局中已经行动并且初步成功。新质生产力在国内各行业深度发展渗透，形成了补短板锻长版的核心力量。在跨境贸易与投资上，依托国内产业优势能力与境外产能布局及跨国协同，已经初步实现了从出口终端产品为主，到出口中间产品、新能源行业、装备行业产品与出口传统终端产品并重的产业产品结构，继续掌控全球贸易的供应链、竞争力与供给弹性。

主持人：未来配置您觉得哪些行业，或者说看好哪些行业？

杨庆杰：中央提出新质生产力，新质生产力代表的科技行业，第四次工业革命，在人工智能先进半导体、生物制药、航空航天等多领域具有全球领先水平，对经济形成显著支撑

AI：2022年末ChatGPT间世，OpenAI的Sora（后续GPT-5）、谷歌的Geminl，Meta的Llama2、Anthropic的Claude3等相继问世，AI大模型进展迅速

可控核聚变：我国聚变技术已步入国际第一方阵，核聚变堆面临的三大挑战是避不开的。一是燃烧等离子体问题，二是抗辐照材料问题，三是氚增殖与自持循环问题。面对三大技术挑战，可控核聚变仍然有大量技术难关需要攻克。在应对三大挑战上，国内外都在积极地筹划下一步的发展，而且有些进展还是比较大的。

半导体：英伟达23年营收增长126%。2019年以来，费城半导体指数涨幅近350%

生物制药：全球50大生物制药公司中，美国公司占据近20席，开发药品数量及市场销售额占全球近40%

航空航天：2023年SpaceX发射入轨质量约占全球的80%，Starlink计划到2027年部署4.2万颗卫星，约占近地卫星总容量的70%。

主持人：据媒体报道，前段时间各大金融机构确实都在降薪，金融领域政策频出，您怎么看？

杨庆杰：金融领域反四风，“金融精英论”“唯金钱论”“西方看齐论”等错误思想，大兴务实之风、清廉之风、俭朴之风。中国经济进入深度转型期，高质量发展，金融为实体服务的，李强总理在博鳌亚洲论坛有段对话很有意思。

他说，“很多跨国公司的老总跟我讲心里话，说这几年你们搞投资营商环境优化，投资贸易的便利化确实是大大加强了，可自由化不够。我就问，哪些不够，有的人就跟我讲，比如金融。我就跟他讲，我如实告诉你，恰恰是金融的投资自由化，它是有前提的，如果我的法律供给、我的金融人才的培养、我的风险管控能力没到这一步，我不可能放开，放开了就是‘挖坑’，就是让大家跳，最后大家一起死掉，这个中外历史上都有非常深刻的教训。”

主持人：最后您对未来十年中国资本市场怎么看？

杨庆杰：股市是反映长期经济状况以及投资人对经济的一致预期的。金融是服务实体经济的。

近年来，中国经济的复苏的一大症结在于房地产。房地产天然和超过150个行业有链接，其中，有17个行业对房地产投资的依赖度超过20%。建材及相关行业对房地产投资活动的依赖度偏高，排前十的行业均与建材高度相关，有三个行业的依赖度超过或接近50%。砖瓦、石材等建筑材料制造业对房地产投资活动的依赖度为51.5%，位居第一；其次是石膏、水泥制品及类似制品制造业（49.3%），水泥、石灰和石膏制造业（47.4%），陶瓷制品制造业（40.9%），耐火材料制品制造业（36.7%）。

除了与行业有很深的链接以外，房地产行业也和地方政府的财政收入息息相关。近年来地方政府由于疫情的支出以及卖地受限，收入受到限制，在税收补贴和人才鼓励政策上未达之前的力度，也间接影响了新质生产力的发展。

因此大家看到9月24日出台的一系列政策里面，房地产政策起到了关键的作用，全国所有地区无论一二套都只交15%首付，政策的力度是近年来最大的，在股市中也有了很好的反映，昨天多个宽基股指都有3%以上的单日增长，也是4年多来最大的单日涨幅。

如果近日出台的房地产政策能实实在在让房地产企稳并带动经济复苏，那决定股价的两方面：EPS（企业盈利）以及PE（投资人预期的乐观程度）都会有更好的支撑。

另一方面，中国股市由于牛短熊长、长期审批制、财务造假成本低、清仓式减持的可行性、内幕交易等现象频发，让A股一直被诟病成“融资市场”而不是“投资市场”。美股为什么有超过十年的长牛，因为美股的市场有效性更高，造假和内幕交易的成本极高，投资人和投资机构也自觉把股票市场当成“投资市场”，连养老金这种稳健投资也会有超过40%的比例投资于股市中。这种“从众效应”又进一步为美股提供了源源不断的新增资金，进一步推动了“投资市场”的实现。印度股市同样也实现了30年100倍的增长，2020年疫情以来印度股市市值已经翻倍，其中一个重要原因就是印度股市有较完善的退市制度和惩罚造假制度，能让不好的公司无法常年留在股市中圈钱。从去年开始监管意识到A股的这些问题，开始缩紧IPO、逐步建立退市机制、增加造假惩罚力度和连带责任等。但由于每样事情的发展总要经历前期的阵痛，新出台的监管政策也引起了近一年多股市的波动率的增加。但长期来看，监管措施能够完善的话，对股市的良好发展和好公司的价格发现是有利好作用的。

因此，在美国降息周期开始以后，国内的刺激和支持政策也能顺利跟上，叠加监管政策上的科学引导，我们对未来股市的发展还是保持乐观和信心的，中国“慢牛”“长牛”“健康牛”将到来。（CIS）