航运专题集运（欧线）：年内合约估值探幽

来源：国投安信期货

本周以来，现货端多家航司调低运价，运价开始加速下滑的利空情绪施压盘面，近几日除临近交割的08合约外，其余合约均大幅走弱。

具体来看，马士基本周再度采取二次开舱的策略，新开舱价较首次开舱价下调$200/FEU，同属2M联盟的MSC也下调8月下旬运价，自上旬的4940/8240下调至4700/7840，随后HPL加入调价阵营，将运价从前期4920/8200下调至4680/7800。预计后续还将有航司跟随调价，运价中枢逐渐向$8000/FEU下方移动。此外昨日马士基公布2024年二季度财报，并在前瞻性陈述中提到随着新运力的增加和港口拥堵的缓解，当前欧线运费似乎已达顶峰，并在对欧线运价的展望图中描绘了运价将自当前单边下行的图像，头部航司对运价的展望进一步影响了市场情绪。

事实上自现货运价触顶以来，现货转淡季的偏空预期持续抑制年内合约的走势。回顾上周，在马士基、ONE等航司调降后，盘面也出现了较大幅度的下挫。但随着10、12合约深度贴水现货后，市场内现货转淡季的偏空预期，和深度back结构下基差收敛逻辑相互博弈，盘面开启了宽幅震荡的走势。

而本周航司接连调价的动作，则使得“弱现实”再度占据上风。而在现货端已明确进入需求由旺转淡的阶段后，航运专题集运（欧线）：年内合约估值探幽盘面博弈的重心就将逐渐转移至现货端的跌速，因而我们尝试对此开展讨论。

考虑到集运（欧线）的标的指数SCFIS欧洲航线主要受到40尺大柜运价变化，因而下文中我们选取单位为“美元/FEU”德鲁里（Drewry）世界集装箱运价指数WCI上海-鹿特丹航线的数据作为运价历史样本。

回顾过往10年8月至10月的价格走势，除疫情期间集运市场处于“完美风暴的”2020、2021两年8月至10月的运价是逆季节性上行外，此间运价跌幅大多落在15%-45%的区间内，其中2014、2015、2022年三年的跌幅显著低于平均水平。

2014-2015年：欧元区经济复苏乏力，需求增速自2014年四季度开始明显收窄，并自2015年一季度开始同比转负，叠加新造大船集中下水（8000 TEU船队增速连续两年高于20%），供大于求的状况不断加剧，运价自2014年末开始持续疲软。

2022年：受欧洲在俄乌冲突后“低增长高通胀”的经济困境，以及我国疫情管控下部分商品生产节奏有所放缓的双重影响，欧线集运贸易量在8月至10月间损失了20%左右，各航司的装载率短时间内快速下滑，另一方供应端因疫情期间堵港而造成的供应链危机逐步缓解，2022年的运价自年初开始便进入单边下滑走势，进入三季度时市场信心已被明显挫伤。

而今年以来，海外逐步开启的补库格局支撑需求同比上行，而供应端因地缘局势的焦灼，年内复航红海的可能性极低，欧线当下的供需格局和市场信心都较前述三年的情况前更好。但需考虑到目前运价对船运公司而言利润丰厚，一旦需求出现波动，船运公司更可能优先保证装载率，以实现超额利润，而非单纯控制运价降幅。我们预计，市场下跌的速度大概率不会达到极端情况下的快速水平，但将较往年平均水平偏快，40%或是一个相对保守的跌幅上边界。

船公司在调整运价时通常遵循一定的传统节奏，我们也尝试分析船运公司过往调价策略，来帮助推测本轮淡季调价可能的趋势。

参考过往十年的情况，在常规年份2016-2019、2023年间，运价自三季度开启明确回落趋势后，周度降幅的平均水平在$50-100/FEU，在2014-2015年间周度平均降幅在$150/FEU左右，而在降幅最快的2022年，周度平均降幅则超过了$400/FEU，整体节奏遵循慢-快-慢的规律。

为了避免极端情况下单周大幅下调，和淡季航司挺价上涨对于平均降幅的影响，我们选取了十年间8月至10月所有降价周的降幅进行分类，其中有75%的单周降幅是在$200/FEU以内的，单周降幅超过$300/FEU的比例仅有15%。即便是初始运价比今年高、情绪比今年更悲观的2022年，最初几周的降幅也在$200/FEU以内，直至需求疲弱、市场装载率显著下滑后，各家航司才开启了跌价抢货的踩踏模式。粗略保守估计，今年的周度平均降幅或在$200-300/FEU的水平。

此外需考虑到今年由于物流绕行因素所导致的货物运输前置效应。由于更长的航程，货主在发货策略上采取更为积极的措施。因此，与往年相比，需求的达峰回落期也可能会提前到来。回顾过往年份可以看到，运价开启明确回落趋势通常是从34周左右开始，持续至10月末逐步止跌，而今年的跌势则已于本月初开启，所以今年可能下跌持续的时间较往年长2周左右，预计在10周左右，结合对于周度平均跌幅的估计，则至10月末的跌幅上边界合计在$2500-3000/FEU，即至10月末的运价或能维持在$4800-5000/FEU上方，而该位置也符合前述中40%的跌幅上边界的预估。

以上对于10合约的推测整体偏于保守，事实上，若随着运价下跌，部分前期因高运价而积压的需求可能会有所释放，供应端则仍存在因绕行而产生的不确定性，9月下旬可能出现加班船逐步减少、供应逐步收缩的情况，运价跌幅或出现阶段性放缓。

就10月至12月的运价走势而言，12月运价往往高于10月水平。在我国春节前集中出货的推动下，市场会在年末年初出现一个货量小旺季，而船公司往往也会借助需求的回升，采取一些挺价措施，推高现货价格，从而也助力其年末欧线长约的签订。具体来看，除却疫情期间运价开启单边下行后的2021、2022年外，即便是需求疲弱的2014、2015年，12月的运价也高于10月水平。

但考虑到往年10月淡季的最低价格通常已相对接近成本线，船公司挺价意愿较强，若今年10月末价格如前述预估，则即便是考虑绕行付出的额外成本，仍高于成本线上方较多，因而季节性特征可能相对往年偏弱。我们粗略估计在需求回升的支撑下，12月的运价有望与10月运价保持相近水平。

就当下盘面而言，目前欧线仍处于需求由旺转淡的初期，且目前离10、12合约尚有较长时间，因而运价下调的利空消息易对于市场情绪产生较大影响，预计盘面仍将以偏弱走势为主。但结合我们对于10、12合约估值的判断，两合约或已有一定低估，后续可考虑在现货端跌价预期逐步兑现后逢低买入。

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