特朗普胜选更利好经济？大摩剖析美大选不同结果下的投资选择

文丨罗志恒牛琴

自中央提出“一揽子化债”要求以来，各部门和地方政府积极落实，通过财政化债和金融化债等多种手段对债务进行展期、降息，以时间换空间。宏观层面上，债务无序扩张的势头得到遏制、隐性债务显性化，地方债务风险总体缓释，当前我国地方政府债务风险总体可控。微观层面上，城投公司作为地方政府隐性债务的主要载体，其债务风险广受关注。2024年4月底以来，城投公司陆续公布的财务报表成为观察隐性债务化解和城投转型进展的重要资料。

2023年城投财务报表折射出哪些重要信息？当前隐性债务的规模到底有多少？城投公司在短期化债和中长期转型的要求下还面临哪些重点任务？本文主要回答以上问题。

一、城投公司年报观察——九大特征

城投公司财务报表是评估其财务状况、偿债风险、转型进程的重要依据。截至2024年5月底，已有3325家城投公司披露2023年财务报表。通过分析可知，城投公司的财务状况总体呈现出以下九大特征。

一是资产规模稳步增长但增速有所放缓，同时加快重组整合背景下，资产向头部城投公司集中。城投公司的总资产规模在2023年仍处于扩张态势，但增速较往年有所回落，与化债背景下城投公司外部融资收紧有关。截至2023年底，已发布财务报告的城投公司的总资产规模达到184.5万亿元，相较于上年增长8.7%，但显著低于2022年的11.1%。

从资产分布来看，呈现出明显的马太效应，即强者愈强、弱者愈弱。随着城投公司总资产规模的增加，高增长的公司占比逐渐提升，负增长的公司占比逐渐减少。具体来看，资产规模超过1000亿元的城投公司中，40.1%的城投公司总资产增速超过10%，仅有7.7%的公司总资产为负增长；而资产规模在300-500亿元、100-300亿元和100亿元以下的城投公司总资产负增长的比例分别为12.4%、16.7%和36.1%。这种趋势既反映了当前经济面临下行压力时大型城投公司的抗压能力更强，也与一揽子化债政策下城投公司加快重组整合相关。

二是房地产行业持续低迷、城投公司流动性紧张以及政策限制三重因素叠加下，城投托地现象减少，土地资产大幅减少。2022年在房地产市场持续低迷、房企面临较大的现金流压力下，房企拿地的积极性不高，导致土地市场热度走低。在这一时期，城投公司摇身一变成为土地市场的重要参与者，城投托地现象较为普遍，导致当年城投公司土地资产大幅增加，2022年城投公司土地资产增长8.0%。2023年城投拿地现象出现逆转，城投公司土地资产大幅下滑，较上年下降34.5%。2023年城投公司土地资产占总资产的比重为2.2%，较上年下降1.3个百分点；土地资产占总资产比重中位数为0.7%，较上年下降0.5个百分点。来自于政策层面的约束，2022年底，财政部发文禁止通过国企购地等方式虚增土地出让收入，限制城投公司托地行为。其次，受房地产市场持续低迷的影响，土地资产的价值下降，流动性减弱，城投公司拿地的意愿减弱。随着化债的进行，城投公司自身流动性紧张，不得不将有限的资金用于偿债，甚至需要变卖土地资产来偿还债务，城投公司拿地的能力下降。

三是城投公司应收类款项结构上出现两点积极变化，其他应收款以及来自政府的占比减少。截至2023年底，城投公司应收类款项（应收账款与其他应收款合计）规模为26.4万亿元，较上年增长10.0%，占总资产的比重为4.5%，较2022年上升0.2个百分点，反映出城投公司应收类款项仍处于持续扩张中。

但结构上有两点积极的变化：一方面，应收类款项中其他应收款占比有所减少。2023年城投公司应收类款项中其他应收款的占比为68.0%，较上年下降1.1个百分点。相较于与企业主营业务相关的应收账款，其他应收款主要涵盖了城投公司的资金拆借款和项目垫资款等非主营业务相关的账款，这一比重的减少表明城投公司的经营性活动增加、融资属性逐步减弱。另一方面，应收类款项中来自政府的占比也有所下降，2023年城投公司应收类款项中来自政府占比的算术平均值为35.8%，较上年下降2.0个百分点。这与城投公司业务多元化发展以及地方政府清理拖欠企业账款有关，表明城投公司收入对地方政府的依赖下降。

应收类款项是从资产端反映城投公司应收而未收到的款项，传统城投公司的收入主要来自地方政府，因此可视为城投公司与地方政府之间的资金往来；而应付账款是从负债端反映城投公司应当支付下游企业的欠款，是城投公司与下游企业之间的资金往来。当核算政府隐性债务时，若将地方政府单独核算，则只需要考虑地方政府应当支付城投公司的欠款，即反映在城投公司的资产端；若将城投公司看作地方政府的代理人，则需从负债端考虑城投公司的应付账款。第一点变化应收账款占比增加主要说明来自城投公司正常经营活动的收入增加，经营属性更强、融资属性更弱；第二点则说明随着城投公司业务多元化，来自地方政府的收入占比下降。

四是监管趋严下，城投公司外部融资难度增加，货币资金显著减少。截至2023年底，城投公司的货币资金规模为9.3万亿元，较上年减少2.0%，占总资产的比重为5.5%，较上年下降0.6个百分点，主要源于监管趋严下城投公司外部融资收紧。从公开发行的城投债券来看，2023年以来，城投债券发行审核趋严、借新还旧比例明显上升。受此影响城投债券净融资规模自2023年11月开始转负，11月和12月的净融资额分别为-678.7亿元和-1181.8亿元。2023年全年城投债券净融资规模为8756亿元，较上年增长4.3%，但相比2021年下降54.2%。

五是城投公司总负债规模持续扩大，其增速超过总资产的增速，导致资产负债走高。截至2023年末，城投公司总负债规模达到105.7万亿元，较上年增长10.1%，超过总资产增速1.4个百分点。这导致城投公司的资产负债率上升，2023年城投公司资产负债率中位数为59.4%，较上年上升1.3个百分点。

六是城投公司有息债务中短期债务占比提升，流动性风险进一步加剧。从城投公司总负债的结构来看，2023年有息债务占比为65.5%，较上年提高0.2个百分点，与政府清欠过去拖欠企业账款背景下城投公司也相应支付下游企业欠款有关，从而无息债务占比下降、有息债务占比上升。进一步从期限结构来看，随着城投公司外部融资环境持续收紧，长期债务的融资面临诸多不确定性，融资难度较大，因此城投公司转向短期借款以应对流动性危机，导致城投公司有息债务中短期债务占比逐年攀升。截至2023年末，城投公司短期债务占有息债务的均值为28.6%，较上年提高1.1个百分点。

与此城投公司的货币资金减少，导致现金短债比呈现下降趋势，短期流动性风险加大。2023年城投公司现金短债比中位数仅有0.4，85.6%的城投公司现金短债比小于1，即近九成城投公司的货币资金无法覆盖短期到期债务。

七是有息债务中非标债务（定向融资、信托计划等，不含银行贷款）占比下降较快，付息压力有所缓释。在一揽子化债政策推动下，城投公司对存量高息债务进行置换，压降非标债务。2023年城投公司非标债务占有息债务的中位数为1.3%，较2022年下降5.2个百分点。

八是城投公司业务转型加速。截至2023年底，按照主营业务分类，城投公司可以分为基础设施建设、综合性、产业投资、土地开发整理、公用事业、棚改（保障房建设）、交通建设运营和文化旅游八大类，各业务类型城投公司数量占比分别为37.2%、22.3%、21.0%、7.7%、4.9%、3.9%、2.8%、0.2%。

从公益性和准公益性业务占比变化来看，棚改（保障房建设）、基础设施建设、土地开发整理、公用事业、交通建设运营类城投公司公益性和准公益性业务占比较高，分别达到81.6%、78.3%、75.8%、75.2%和72.7%，分别较上年变化2.9、1.2、-0.9、-0.2和2.8个百分点。综合性、文化旅游和产业投资类城投公司公益性和准公益性业务占比均低于50%，分别为48.4%、47.8%和12.2%，分别较上年减少4.2、10.2和9.8个百分点。这种变化揭示出现阶段城投转型的思路，即文化旅游、产业投资等本身经营性业务占比较高的城投公司，继续压减公益性和准公益性业务占比，向经营性国有企业转型；而主要从事基础设施建设、土地开发整理、公用事业、棚改（保障房建设）等传统城投业务的公司，并非盲目压降此类业务占比，而是转变业务承接模式，提高市场化经营占比，通过聚焦主业、提高规模效应提高经营收益。

九是当前城投公司的盈利能力仍然较弱，净资产收益率和总资产收益率处于下降趋势。城投公司的盈利能力下滑主要来源于两方面的因素：一是主营业务特性，城投公司主要经营公路、桥梁、保障房等具有公益性质的项目，而这些项目普遍盈利能力较弱，难以产生足够的利润；二是近年来随着宏观经济下行以及房地产市场调整，城投公司的主营业务收入疲软，同时地方财政紧平衡态势下政府补贴减少，进一步削弱了城投公司的盈利能力。2023年城投公司净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）中位数分别下降至1.1%和0.5%，分别较2022年下降0.2和0.1个百分点。

二、隐性债务规模测算

城投公司有息债务扩张速度相较于过去明显放缓，隐性债务无序扩张的势头得到遏制。截至2023年底，全国城投公司有息债务总规模（已剔除因母子公司合并财务报表而重复计算的部分）达到64.1万亿元。考虑综合财力和GDP后，地方政府广义债务率和广义负债率分别为366.0%和83.7%。值得注意的是，城投公司有息债务增速已逐步放缓，自2012年的29.2%下降至2023年的11.5%。

在测算隐性债务时，直接将所有城投公司的有息债务进行简单加总的方法会显著夸大隐性债务规模。原因在于，大多数城投公司已开始启动转型，部分已完成市场化转型，导致城投公司的部分债务是为了经营性业务而举借，将其全部视作地方政府有兜底责任的隐性债务不合理。为了更准确地测算隐性债务的规模，需要对有息债务的来源进行分类，分辨出是因承接公益性或准公益性项目而举借的债务，还是因自身经营性业务而举借的债务。然而，由于公开数据的限制，无法直接对有息债务进行项目溯源。因此，本文采用一种同比例假设的方法，即城投公司按照其营业收入的比例为不同项目举债。假定城投公司主营业收入中公益性或准公益性项目收入的占比等同于全部有息债务中隐性债务的比重。通过计算公益性和准公益性业务在城投公司主营业务收入中的占比，间接估算出城投公司有息债务中隐性债务的比例。经调整后，测算出城投公司中可归为隐性债务的规模约为32.2万亿元，这一数据较城投公司有息债务总规模下降了49.8%，经调整后的广义债务率和广义负债率分别为237.0%和58.2%。

与调整前相比，各省份经调整广义债务率均有不同程度的下降，相对而言，经济实力强、资源禀赋好的地区经调整后广义债务率下降幅度大，与区域内城投公司经营性业务占比较高有关。分省份来看，经调整后，天津、江苏、重庆、浙江、云南和湖南6省份广义债务率较高，分别为493.3%、348.5%、341.6%、323.8%、315.5%和311.2%；西藏、宁夏、青海、海南和黑龙江广义债务率较低。其中，天津、浙江、山东、四川和江苏下降幅度超过150个百分点，分别下降248.3、203.2、187.1、172.8和167.6个百分点。这反映了这些省份在经济实力和资源禀赋方面的优势，区域内城投公司开展经营性业务相对容易。而海南、黑龙江、山西、内蒙古、宁夏、青海和辽宁，下降幅度均小于50个百分点，区域内城投公司的业务构成仍以城建、公用事业等公益性和准公益性业务占比仍高，对政府回款的依赖性较高。

三、城投公司的未来：短期化债与中长期转型两条主线与四大任务

在国企国资高质量发展和防范化解地方债务风险的双重背景下，城投公司作为政府与市场之间的桥梁与纽带，肩负双重使命。一方面，城投公司必须坚决打好化债攻坚战，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。另一方面，城投公司还应该积极探索转型发展新道路，在新时代下找准自身定位，继续为宏观经济稳定、产业结构转型升级、科技创新发展贡献自身力量。具体来看，城投公司当前及未来在短期化债、中长期转型两条主线下，有以下四大重点任务：

一是应对短期流动性风险仍是当务之急。当前城投公司所面临的短期流动性风险依然较大。一方面，城投公司的外部融资长期以来依赖政策环境，当前城投融资监管趋严，短期来看政策边际放松的可能性较小，这意味城投公司外部融资的难度日益加大。2024年以来城投债债券取消发行规模维持高位，5月城投债券净融资为-437.1亿元，1-5月累计净融资规模为-2096.1亿元，较上年同期减少7740.4亿元。另一方面，城投公司的主营业务收入及政府补贴近年来呈现下降趋势，盈利能力下滑，进一步加剧了短期流动性风险。在当前时点，城投公司最迫切的任务仍是应对短期流动性风险。相关建议详见《防范化解债务风险：当前形势与14条综合应对举措》。

二是优化债务结构，推动负债端成本下降。城投公司债务是长期积累的结果，其化解也不可能一蹴而就。当前，城投债务化解的重点并非压降债务绝对规模，而是降低债务成本。当举债成本超过投资收益时，城投公司为了付息被迫举借高成本的债务，必然导致城投债务像滚雪球一样越滚越大，隐性债务一边化解一边新增的问题就难以得到实质性的解决。因此，降低城投公司融资成本成为当务之急。从实际情况来看，当前城投公司的融资成本已经出现了下降的趋势。从城投债券发行利率来看，2024年5月，城投债券加权平均发行票面利率下行至2.8%，特朗普胜选更利好经济？大摩剖析美大选不同结果下的投资选择仅高出同期地方政府债券32BP。与2022年12相比，城投债券票面利率下降了219.5BP，若假设11.3万亿元的城投债券均可通过借新还旧进行置换，则每年可节约利息成本2480亿元；若考虑32.2万亿元的隐性债务融资成本均可下降相同幅度且可通过借新还旧进行置换，则每年可节约利息成本7068亿元；若是考虑全部64.1万亿元的城投有息债务，则每年可节约利息成本14070亿元。

值得注意的是，当前城投公司融资难背景下融资成本却下行，更多地反映出监管趋严背景下，仅有少数经济实力强地区且自身信用等级较高的城投公司被允许发债，造成融资成本下降的“假象”，不具有普遍性和长期性。以云南和贵州为例，2024年5月，两地城投债券加权平均发行票面利率分别下行至3.7%和5.1%，较2022年底下降240.7BP和118.5BP；但从净融资情况来看，2023年1月至2024年5月两地累计净融资规模分别为-82.5和-556.7亿元。从长期来看，城投公司需要通过完善现代企业制度、健全市场化经营机制、提高财务独立性、推动业务转型等方面着手，逐步提高盈利能力，从而获得资本市场的认可，降低融资成本。

三是利用好化债政策，积极争取地方政府资金支持、金融协调支持和注入特许经营权等资产。城投公司作为地方政府的重要载体，其起源和发展均与地方政府紧密相连，在未来的发展中，城投公司也要充分发挥与地方政府之间的紧密联系，善于利用地方政府提供的各类资源，以实现持续稳健的发展。现阶段，城投公司可向地方政府争取的支持包括但不限以下三类：一是资金支持。城投公司可积极争取地方政府的化债资金，尤其是特殊再融资债券资金，有助于减轻历史债务包袱、轻装上阵。二是金融协调。城投公司可通过地方政府协调金融资源，对现有债务进行展期、降息，降低融资成本，同时可争取长期、低成本的政策性银行贷款，为后续项目开展提供充足的资金支持。三是特区经营权。城投公司可向地方政府争取铁矿、砂石等资源类特许经营权，或城市供水、污水处理、公共交通等基础设施和公共服务特许经营权，为城投公司未来经营带来稳定的现金流。

四是城投转型已成大势所趋，但要避免进入转型误区。当前关于城投转型必要性的认知已成共识，关键在于怎么转的问题。在“335”指标公布后，即非经营性资产（城建类资产）占总资产比重不超过30%、非经营性收入（城建类收入）占总收入比重不超过30%、财政补贴占净利润比重不得超过50%，城投公司都尽可能地按照“335”指标的要求去推动市场化转型。一方面，城投公司开始主动减少城建类业务以压减相关资产和收入占比；另一方面，城投公司通过纳入房地产、园区经营、金融业务或上市公司股权等手段实现收入多元化，使得城建类资产和收入占比被动压降。但城投转型的实质并非一味地压减城建类业务占比，而是转变业务思路，提高市场化经营的占比。对于公益性项目，转型后的城投公司并非完全不能参与，而是不再承担公益性项目的融资职能，只提供建筑施工或运营服务并获取合理的报酬；对于准公益性项目，积极探索政府与市场主体的合作方式，明确双方在项目中的出资比例、职责范围、偿债责任等问题，鼓励各类市场主体（包括城投公司、其他国有企业、民营企业等）平等、公平地参与竞争。

（文章仅代表作者观点。作者罗志恒，系粤开证券首席经济学家、研究院院长；牛琴，系粤开证券高级宏观分析师。文章首发于作者微信公号“粤开志恒宏观”。）